By -迈娘

[优于大市评级]商业贸易行业周报:电商法出台 利好规范运营的优质龙头

时间:2018年09月03日 09:45:54 中财网

投资要点:
申万商贸指数期间(8.27-8.31)涨0.11%,跑赢上证综指0.27 个百分点,板块表现居各板块第6 位。本周批零板块个股涨跌互现,南宁百货(+11.09%)、老凤祥(+10.97%)、津劝业(+10.73%)、周大生(8.38%)和国际医学(+7.65%)领涨。而跌幅居前的包括珀莱雅(-7.75%)、银座股份(-6.76%)、鄂武商A(-5.71%)和爱迪尔(-5.29%)等。

【行业观点】
1.《电子商务法》出台,公平税负与监管,利好规范运营的优质龙头《电子商务法》已由十三届人大常委会五次会议于2018 年8 月31 日通过,一共七章89 条,将于2019 年1 月1 日起正式施行。该法自2013 年正式启动立法进程,因其涉及线上线下、线上之间、监管层等多方利益,立法过程博弈不断,5 年间历经3 次公开征求意见、4 次审议,多次修改完善,最终落定,意义重大。

总体而言,我们认为《电子商务法》的核心亮点在于:①明确线上线下平等对待的核心原则;②将自然人、法人和非法人组织均纳入市场主体登记范围,应依法履行纳税义务;③电商平台和平台内电商企业承担售假、侵权、侵害消费者等不法行为的连带责任;④明确法律责任,实施有力度的惩罚(最高200 万罚金等)。

推行《电子商务法》对电商及零售行业的影响主要体现在:①线上线下平等对待。

在市场高度关注的“依法纳税”、“遏制售假”、“连带责任”、“消费者保护”等方面做了明确而有力的规定,以及对应的监管及处罚措施。线上线下无差别、无歧视,公平竞争有法可依,有望优化电商与实体、电商企业与平台、以及不同电商平台之间的有序竞争,真正在公平之下走向深度融合共进;②规范电商市场运营、保障消费者权益。电商“依法纳税”和“与平台内经营者承担连带责任”主要影响平台型电商,尤其是C2C 平台型电商企业,增加平台内中小商家经营成本、增加电商平台的经营管理及监管成本。可能导致:平台型电商降低收费比例、中小商家流向成本更低的平台、以及流向线下各渠道等;③利好实体零售商和规范运营的B2C 电商平台,特别是长期规范化运营的优质龙头。更对等的经济权益(税收)和监管约束(违法处罚、连带责任),使得优质零售商获得公平竞争的营商环境,更有能力和动力为合作方提供更合理有效的合作条件,为消费者提供更具性价比的商品和服务。其中,以苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、步步高、王府井等为代表的零售商积极把握新零售变革机遇,提升自身竞争力,并与电商龙头开展深度合作,有望以更高效率和更快速度迎来中长期内的价值成长。2. 2018 年中报总结:行业增速下行,精选优质成长(1)行业2Q18 收入增速下滑,利润保持平稳增长。以剔除永辉的35 家公司为样本:1H18 收入增2.6%,一二季度各增4.7%和0.1%,二季度明显放缓,且增速同比减少3.24 个百分点;毛利率增0.62pct,贡献居前的有欧亚集团(0.19%)、重庆百货(0.17%)、步步高(0.16%)、天虹股份(0.14%)等;期间费用率增0.15pct;归母净利增15.6%,扣非净利增18.1%,其中1Q/2Q 归母净利各增14.2%和17.4%,2Q 高因中百集团拆迁补偿,1Q/ 2Q 扣非净利各增21%和13.7%,2Q增速同比和环比均有所放缓,但仍保持平稳增长。1H18 经营净现金流58 亿元增20%,1Q 增42 亿元,2Q 降33 亿元。

(2)公司增长分化,优质公司表现仍佳。2018 上半年67 家样本公司中有42 家扣非净利正增长或扭亏为盈(2017 年同期45 家),收入和扣非净利实现双增长的公司有30 家(同比持平);在收入和扣非净利均位于行业前15 的公司中,由主业稳健增长所驱动的有青岛金王、深圳华强、珀莱雅、汉商集团等。此外,苏宁易购收入大增32%,扣非净利扭亏为盈;其他我们重点推荐和关注的公司扣非净利表现也均较好,包括天虹股份增25.06%、家家悦增29.2%、红旗连锁增57.46%、永辉超市降20.33%(云创增29%)、王府井增61.22%、周大生增28.02%。

我们统计1H18 收入和扣非净利增速同比改善,以及2Q18 收入和扣非净利环比改善个股发现,收入端1H18 和2Q18 双重改善的有家家悦、中百集团、周大生、拉芳家化等;利润端双重改善的有重庆百货、红旗连锁、家家悦、周大生、拉芳家化等;收入和利润均双重改善的有家家悦、周大生、拉芳家化。

(3) 涨幅及估值。①涨幅:2018 年初至今,商贸指数跌22.7%,跑输上证综指5.46pct,个股涨幅居前的有爱婴室(78%)、御家汇(68%)、珀莱雅(51%)、重庆百货(19%)、家家悦(13%)、天虹股份(9%)、中央商场(9%)、兰生股份(8%)、周大生(3%)、苏宁易购(1%);②估值:2018 年,PE 较低的有鄂武商A(6x)、欧亚集团(11x)、青岛金王(11x)、王府井(12x)等;PS 较低的有欧亚集团(0.21x)、银座股份(0.22x)、中百集团(0.27x)、百联股份(0.29x)等;RNAV/市值居前的银座股份(4.2 倍)、小商品城(3.9 倍)、欧亚集团(3.8 倍)、百联股份(3.4 倍)等;现金/市值居前的有华联综超(122%)、合肥百货(80%)、银座股份(69%)、百联股份(62%)等。

2018 年二季度以来,主要消费数据表现疲弱,叠加去杠杆、负财富效应、P2P 持续爆雷、棚改货币化收紧等,投资者对未来消费预期趋于悲观。我们认为:渠道自身更多有结构性平衡的特征,新的产业格局正在加速形成,零售企业参与竞争的核心能力转变为优秀团队和机制,进而包括业态、供应链整合、数字化改造,以及所拥有的资本及规模整合力。行业压力期,也是优质公司跨越式发展的机遇期。

【核心推荐】苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市、红旗连锁(A)苏宁易购:双线融合高成长,树立新零售标杆公司2017 下半年以来执行力强化,2018 年以来加速布局线下入口,迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇,且规模与利润结构均有优化,效率改善逐渐显现。公司作为我们核心推荐标的,再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度:成长与效率。

(1)成长提速:线上线下保持快速增长。公司一季度全渠道GMV 增长46%,其中线上GMV 增长81.5%(为2Q16 以来最快增速),二季度全渠道GMV 增长43%,其中线上增72.6%,扣除投资收益后的净利润4.02 亿元,同比增长38%,延续了2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长,我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力,逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

(2)更高效率:双线新零售模型,效率更优。参考亚马逊与京东历年费用率,纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看,均不具有规模效应;而线下门店以“仓-店-家”模式物流效率优于“仓-家”模式,且实体门店天然地自带流量与广告效应,有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降,同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁,正在从增强的改善逻辑,向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换,随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长,公司有望越来越被关注和认可。分部估值给以1817-2008 亿元目标市值,对应合理价值区间19.51-21.57 元/股。

风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。

(B)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期公司自2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型,围绕城市中产家庭消费生活服务,构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系,创新Sp@ce、CCmall、Discovery、微喔、WellGo 等门店形式;通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店,并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售,从2C 到2B,从顾客交互到供应商交互;运用品类管理思想,推动供应链扁平化变革,加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设;同时,公司积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等,实现“动力机制全覆盖”。

天虹致力于成为更好的自己,已迎来核心竞争力的蜕变升级,并初步证明了转型成绩:
测算剔除地产业务后,1H2018 收入和净利润增速分别为6%和31%,其中2Q18 收入和净利增速分别为3.4%和32%,1H18 同店收入增2.5%,1Q 增5%,2Q 持平,在老店收入增速放缓的情况下,新店盈利能力提升贡献业绩,凸显转型升级成效。

截至1H2018 末,公司在全国8 省市23 个城市,经营各业态门店304 家,总面积超265万平米。之前给以2018 年零售主业利润7.7 亿元25 倍PE,加上地产2018-19 年合计净利润1.3 亿元,对应合理价值16.11 元。

风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

(C)家家悦:有核心竞争力的超市龙头,成长提速的基础、空间及效率①兼具天时、地利、人和,2018 年迎外延扩张和收入成长提速。(A)外部天时:有扩张的机会和紧迫性,其扩张不仅是短期区域性的,也可能是中期跨区域的;(B)区域地利:公司深耕胶东,有核心竞争力,有望赢得更多资源支持,同时受益省内相对缓和的竞争环境,助力其在山东腹地下沉布局加速跑,夯实基础图长远之机;(C)内部条件:
资金充裕、物流供应链支撑,磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

②扩张的空间与机会。(A)空间:中期(3-7 年)公司市场空间200-400 亿元;长期(7年以上)400-800 亿元。(B)节奏:预计2018 年净增超100 家,2019 年再提速,新店以鲁西为主,2-3 年覆盖全省;(C)机会:基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力,公司也有机会以合适模式(如股权+轻资产)适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③扩张提速会否拖累盈利?新店对标可比店提效,鲁西对标胶东提效,营运能力优,仍有提升空间,判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司2018 年步入加速成长期,具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等,给以1-1.2 倍PS,对应合理市值区间133 亿-160 亿元,合理价值区间28.45-34.15 元。

风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

(D)永辉超市:上升期做艰难和创新的事,龙头储备中长期成长势能2018 年短期而言,公司确实会因云创业务&股权摊销成本&家乐福潜在亏损等因素,导致业绩压力,但该压力已在市场预期之中,但展望2019 年及更中长期,随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等,看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能,叠加考虑当前外部市场震荡下行压力,建议逐步重视机会,择机重点布局。

①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心,收入10 年间由37 亿元以年化32%的速度增至586 亿元,版图扩至21 省,且历经事业部、合伙人等变革,迎收入提速,利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为,未来3-5 年是产业集中度快速提升窗口,永辉完全有能力抓住机遇顺势而为,跨越式发展。

②上升期做艰难和创新的事。我们认为公司具备大格局战略意识,平衡短期和长期利益,在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时,适时集中资源,耗散以形成新优势,构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③永辉的核心竞争力到底是什么?我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模,在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率,并迭代其能力。

给以2019 年云超30 亿元净利25-30 倍PE 估值、云创88 亿元收入1-1.5 倍PS 估值,对应2019 年合理市值区间801-973 亿元,合理价值区间8.37-10.17 元。另外,以DCF估值计算合理市值约1145 亿元,合理价值11.97 元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.37-10.17 元。

风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

(E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范!

四川便利店龙头,引入战投股权结构优。①我们预计1H2018 同店增长约4%+,显著优于同业;②实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股27.63%,2016 年底前后和2017年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股8%、21%,治理结构优。

(1)成长:①空间大:成都便利店市场空间超6800 家,公司在成都便利店市占率约44%,我们认为可支撑公司未来5-6 年快速成长。②成功并购经验:2015 年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17 整合完毕,我们认为当前时点,公司仍具有较优整合力。

(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16 年均为低点,2017年回升,2018 年望延续;②打造生鲜+便利样本:计划2018 年改造150 家生鲜店,已开业约30 家生鲜占比增至25-30%;③新网银行盈利,成为新利润来源。

考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2018 年30-35 倍PE(对应0.97-1.13 倍PS),对应5.4-6.3 元合理价值区间。

风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

(F)王府井:百货龙头迎整合新机遇,全国布局享复苏高弹性截至2018 年6 月底,公司在全国7 大经济区域经营54 家门店,总建筑面积266 万平米。公司是A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司,享复苏高弹性,股权层级优化,有望迎规模与效率进一步提升。预计2018 年6 月销售额增大个位数显著好于4-5 月,之前给予2018 年20 倍PE,对应合理价值27.72 元。

风险提示:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。

□ .汪.立.亭./.李.宏.科  .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司


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